Starboard sees a chance to create value at Riot Platforms

Bisnis: Platform Kerusuhan adalah perusahaan penambangan bitcoin dan infrastruktur digital. Ia memiliki operasi penambangan bitcoin di Texas tengah dan Kentucky, serta operasi rekayasa dan fabrikasi switchgear listrik di Denver. Ini mengoperasikan platform infrastruktur berbasis bitcoin. Segmennya meliputi Penambangan dan Rekayasa Bitcoin. Segmen Penambangan Bitcoin bergerak dalam penambangan bitcoin. Segmen Teknik merancang dan memproduksi peralatan distribusi daya dan produk kelistrikan yang dirancang khusus.

Nilai Pasar Saham: $3,97 miliar ($11,55 per saham)

Kepemilikan: tidak ada

Biaya Rata-rata: tidak ada

Komentar Aktivis: Starboard adalah aktivis investor yang sangat sukses dan memiliki pengalaman luas dalam membantu perusahaan fokus pada efisiensi operasional dan peningkatan margin. Starboard telah melakukan total 155 kampanye aktivis sebelumnya dalam sejarahnya dan memiliki rata-rata keuntungan sebesar 23,27% dibandingkan 15,27% untuk Russell 2000 pada periode yang sama.

Starboard telah memperoleh posisi di Riot Platforms dan melihat peluang untuk penciptaan nilai operasional dan strategis.

Riot Platforms terlibat dalam penambangan bitcoin, serta memiliki dan mengoperasikan fasilitas penambangannya sendiri. Integrasi vertikal memungkinkan Riot mengendalikan operasinya secara langsung dan mengelola biaya input seperti listrik dan biaya overhead, dibandingkan menyewakan ruang dari operator pusat data pihak ketiga. Riot memiliki dua segmen bisnis: Penambangan dan Rekayasa Bitcoin (merancang dan memproduksi peralatan distribusi daya dan produk listrik yang dirancang khusus). Perusahaan ini adalah salah satu penambang bitcoin publik terbesar dengan kapasitas listrik lebih dari 1 gigawatt (GW) yang dikembangkan di antara fasilitasnya di Rockdale, Texas; Korsika, Texas; dan Kentucky. Riot juga memiliki 16,728 bitcoin.

Meskipun bitcoin naik sekitar 130% tahun ini dan pemerintahan presiden yang akan datang mendukung cryptocurrency, harga saham Riot telah turun sebesar 24% sebelum pengumuman posisi Starboard dibandingkan dengan rata-rata pengembalian tahun ini lebih dari 100% untuk perusahaan sejenis. Kinerja buruk yang signifikan pada perusahaan yang memiliki dampak buruk seperti ini hanya berarti kurangnya kepercayaan terhadap manajemen – dan hal ini merupakan alasan yang baik. Pertama, pengeluaran untuk biaya penjualan, umum dan administrasi tidak terkendali hingga $225 juta pada tahun lalu, naik dari $67 juta pada tahun 2022. Salah satu alasannya adalah kompensasi berbasis saham yang dibayarkan kepada para eksekutif. Meskipun terus mengalami kerugian dan dengan pengembalian tiga tahun sebesar -54,7%, manajemen telah membayar sendiri 11,5%, 9,5%, dan 32,12% dari total pendapatan dalam bentuk kompensasi berbasis saham selama tiga tahun terakhir. Oleh karena itu, perusahaan memiliki biaya listrik tertinggi ditambah biaya tunai SG&A per koin, meskipun memiliki akses terhadap listrik yang relatif murah, serta kompensasi stok per koin tertinggi. Oleh karena itu, perusahaan telah menghasilkan pendapatan operasional bersih negatif dalam tiga tahun terakhir, dengan kerugian operasional terbesar sepanjang tahun ini sebesar $304 juta. Ditambah lagi dengan rekam jejak tata kelola perusahaan yang buruk dengan dewan direksi yang beranggotakan lima orang dan contoh-contoh nepotisme di tingkat yang lebih tinggi di perusahaan. Hasilnya, Riot diperdagangkan pada salah satu kelipatan termurah di industri berdasarkan nilai perusahaan terhadap pendapatan sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi, serta EV terhadap PH/s (petahash per detik, ukuran kekuatan komputasi).

Starboard memiliki pengalaman luas dalam tata kelola perusahaan dan membantu dewan “memprofesionalkan” perusahaan dan mengoptimalkan operasi. Penambahan perwakilan Starboard ke dewan direksi akan memberikan keyakinan besar kepada pasar bahwa manajemen berada di jalur menuju penciptaan nilai bagi pemegang saham. Starboard adalah aktivis luar biasa yang memiliki keahlian dalam meningkatkan kinerja operasional dan margin, keterampilan yang harus dimiliki oleh setiap tim manajemen jika ada pemegang saham yang terlibat. Perusahaan tersebut pasti akan mengadvokasi perusahaan untuk mengurangi biaya SG&A yang tinggi dan kompensasi eksekutif yang tepat untuk mencerminkan kinerja bisnis.

Namun kabar baik bagi dewan direksi dan manajemen adalah bahwa bagian kedua dari rencana perusahaan Starboard dapat membuat mereka semua kaya: Mengejar peluang permintaan besar-besaran dari perusahaan hyperscaler atau komputasi awan skala besar yang mengoperasikan pusat data dan menyediakan infrastruktur dan layanan cloud. Perusahaan-perusahaan ini, seperti Amazon Web Services, Microsoft Azure, dan Google Cloud, merupakan beberapa perusahaan terbesar, sedang berjuang untuk mengontrak dan membangun situs untuk menjalankan High-Performance Computing (HPC) dan Artificial Intelligence (AI) milik mereka. operasi pusat data. Fasilitas penambangan kripto berbagi beberapa masukan penting dengan aplikasi ini yang menjadikannya kandidat yang sangat baik untuk mengontrakkan kapasitas mereka atau mengubah operasi kripto mereka, yaitu infrastruktur komputasi berkinerja tinggi, akses terhadap energi (sebaiknya yang terbarukan), keahlian manajemen energi, dan skalabilitas operasional, di antaranya yang lain. Meskipun kebutuhan spesifik para hyperscaler tidak sama dengan kebutuhan para penambang kripto, akan jauh lebih cepat dan murah bagi mereka untuk mengubah fasilitas yang ada dalam satu atau dua tahun daripada membutuhkan waktu beberapa tahun untuk membangun fasilitas mereka sendiri dari awal.

Ini adalah strategi yang dilakukan oleh beberapa pesaing Riot demi kepuasan para pemegang sahamnya. Awal tahun ini, Core Scientific, penambang bitcoin lainnya, menandatangani perjanjian dengan CoreWeave, startup pusat data AI yang didukung Nvidia, untuk menyalurkan 500 megawatt kapasitas untuk menjadi tuan rumah operasi HPC CoreWeave. Perjanjian ini bernilai $8,7 miliar pendapatan kumulatif selama 12 tahun bagi Core Scientific, yang akan menghasilkan sekitar $1 juta arus kas tambahan per 1 MW yang dikontrak berdasarkan kesepakatan dengan margin keuntungan 75% hingga 80%, jauh lebih besar dari yang diharapkan. akan menerima dari operasi penambangan bitcoin normalnya. Menanggapi pengumuman pertama Core Scientific tentang kemitraannya dengan CoreWeave pada bulan Juni, harga saham Core Scientific meroket 40% pada hari berikutnya dan naik hampir 220% sejak saat itu. Meskipun menjadi penambang terbesar kelima berdasarkan tingkat hash, kini menjadi penambang kedua dalam hal kapitalisasi pasar. Bit Digital, Hive Digital, Hut 8, dan Iren juga telah beralih ke penggunaan campuran dengan beberapa penambang lain yang sedang menguji coba atau menjajaki potensi untuk memanfaatkan peluang besar ini. Saham perusahaan pertambangan Bitcoin yang telah mengalihkan kapasitasnya ke HPC telah menghasilkan rata-rata pengembalian YTD sebesar 105,8% dibandingkan rata-rata -3,4% untuk perusahaan sejenis yang belum mengumumkan rencana untuk melakukannya (Riot, Mara Holdings, dan CleanSpark).

Kabar baik bagi pemegang saham Riot adalah perusahaan berada dalam posisi yang sangat baik untuk memanfaatkan peluang besar yang diberikan dengan menyewakan kapasitas kepada hyperscaler. Fasilitas penambangan bitcoin Rockdale, Texas adalah yang terbesar di Amerika Utara dengan kapasitas yang dikembangkan sebesar 700 MW. Fasilitasnya di Corsicana, Texas, saat ini mempunyai kapasitas 400 MW dan, setelah selesai, diharapkan memiliki sekitar 1 GW. Pembangkit listrik ini memiliki karakteristik yang menguntungkan bagi para hyperscaler (akses terhadap energi, dekat dengan wilayah metro utama, latensi rendah, dan risiko bencana alam yang terkendali). Dengan mengekstrapolasi kesepakatan Core Scientific, Riot berpeluang menghasilkan $1 juta arus kas per MW melalui hyperscaling. Fasilitas Corsicana akan segera memiliki kapasitas belum terpakai sebesar 600 MW yang saat ini dapat dikontrakkan kepada hyperscaler tanpa mempengaruhi operasi penambangan bitcoin perusahaan mana pun saat ini. Dengan asumsi Riot hanya mengkonversi 600 MW yang sedang diusahakan untuk dioperasikan di fasilitas Corsicana, Riot dapat menghasilkan tambahan arus kas sebesar $600 juta setiap tahunnya (dibandingkan pendapatan saat ini sebesar $313 juta). Jika Riot mampu mengonversi tambahan 1,1 GW dari total kapasitas yang diproyeksikan di Rockdale dan Corsicana, jumlah tersebut bisa meningkat hampir tiga kali lipat. Selain itu, jika perusahaan menandatangani kesepakatan seperti yang dilakukan Core Scientific dengan CoreWeave, hyperscaler akan membayar hampir seluruh belanja modal untuk membangun atau mengubah operasi ini. Apalagi di bulan JuliRiot mengakuisisi Block Mining dengan fasilitasnya di Kentucky dan bertujuan untuk meningkatkan kapasitasnya dari 60 MW menjadi 300 MW, yang mungkin tidak ideal untuk hyperscaler, namun setidaknya dapat digunakan untuk bitcoin.

Tentu saja ada tuas tradisional Starboard dalam keterlibatan ini untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham seperti peningkatan operasional, divestasi bisnis dan investasi non-inti, serta peningkatan tata kelola perusahaan. Namun, elemen inti dari kampanye dan pesan perusahaan kepada manajemen sederhana saja: Lihatlah sekeliling Anda. Riot dikalahkan oleh para pesaingnya karena gagal memanfaatkan peluang besar yang diberikan dengan menyewakan kapasitas kepada para hyperscaler. Dapat dimengerti bahwa setiap pengumuman kontrak semacam itu membuat saham rekan-rekan mereka melonjak. Dan Riot berada dalam posisi yang sangat baik untuk memanfaatkan hal ini.

Riot telah menyatakan diri dan mengatakan bahwa mereka telah berbicara dengan Starboard pada beberapa kesempatan, menyambut baik masukan perusahaan dan menantikan dialog konstruktif yang berkelanjutan untuk menciptakan nilai bagi seluruh pemegang saham. Namun, pada pandangan pertama, tidak masuk akal untuk berpikir bahwa Starboard mungkin akan menghadapi kesulitan karena perusahaan tersebut mendapat skor yang sangat rendah dalam metrik tata kelola perusahaan, dewan direksi yang terdiri dari lima orang dan hanya memiliki satu kursi yang tersedia pada pertemuan berikutnya, dan tindakan baru-baru ini yang membuktikan bahwa Starboard perusahaan hanya fokus untuk menjadi penambang bitcoin terbesar yang terintegrasi secara vertikal. Aktivisme pemegang saham seringkali berujung pada argumen yang tidak dapat dibantah. Starboard punya satu di sini, setidaknya untuk 600 MW yang belum digunakan. Ketika manajemen melihat uang masuk, sehingga memungkinkan mereka untuk tumbuh menjadi kompensasi besar yang telah mereka terima, maka tidak akan ada lompatan panjang dalam mengubah kapasitas mereka yang lain.

Apalagi Riot baru saja membeli $510 juta bitcoin di pasar terbuka menggunakan hasil dari penawaran obligasi senior yang dapat dikonversi, yang mencerminkan bahwa mereka mungkin ingin memperoleh bitcoin hari ini dengan harga yang melebihi kapasitas penambangannya saat ini. Tidak ada cara yang lebih baik untuk mencapai tujuan tersebut selain mengubah sebagian kapasitasnya menjadi hyperscaler untuk menghasilkan arus kas yang kuat dan stabil jauh melebihi operasi normalnya. Jika Riot benar-benar bersikeras untuk memiliki bitcoin, Riot dapat menggunakan sebagian dari kelebihan arus kas ini untuk memperoleh sebagian bitcoin yang seharusnya bisa ditambang. Manajemen harus memutuskan apakah Riot ingin menjadi perusahaan yang dijalankan secara profesional dan mengoptimalkan nilai bagi semua yang terlibat atau hanya ingin menjadi penambang bitcoin. Jika manajemen memutuskan untuk mengambil pilihan terakhir, maka mereka akan memilih untuk tidak hanya melepaskan nilai miliaran dolar namun juga menempatkan dirinya pada jalur pertarungan proksi yang berpotensi mengganggu dan mahal dengan Starboard selama dua tahun ke depan – yang pada akhirnya manajemen dapat mengambil keputusan tersebut. pergi tanpa membawa apa-apa. Kami tidak melihat hal ini terjadi karena tampaknya ada banyak ruang untuk kompromi dalam hal ini.

Ken Squire adalah pendiri dan presiden 13D Monitor, sebuah layanan penelitian institusional tentang aktivisme pemegang saham, dan pendiri dan manajer portofolio 13D Activist Fund, sebuah reksa dana yang berinvestasi dalam portofolio investasi aktivis 13D. Riot Platforms dimiliki oleh dana tersebut.